央行政策该向促转型靠拢了

赵 伟 (浙江大学)

    央行的货币政策基调与手段，越来越能给一般人猜到了。其基调——向松、向紧抑或观望——和两个宏观指标明确无误地搭牢了界：一个是GDP增速，另一个是CPI 。每当这两个指标同步攀升时，货币政策便会抽紧，每当这两个指标同时下调时便会转松，而遇到两个指标变化不一或者变化幅度不大时，便以观望置之。至于货币政策工具，几乎全然仰仗存款准备金比率，不时辅之以买卖“央票”的公开市场操作，只是在万不得已的情形下才动用一下利率手段。如果说早几年这种操作程式还有些许若隐若现的话，那么近一两年以来则显得越来越明显了。自2011年年末以来，随着货币政策由反通胀导向而“稳增长”与防通胀兼顾的转换，央行政策操作的这种程式化，简直给发挥到了极致。往往是国家统计局头天公布GDP和CPI 数据，隔天央行政策便会有所反响。

    如此简单的货币政策运作，不知还要专家们干什么？不如干脆编个计量“模型”，把这几个关键变量之间的联系及其效应串起来，输入电脑设定代表需要升降“存准率”的“临界值”，超过这个临界值即行操作，岂不既简单又准确！当然这是调侃的说法！我要说的是，货币政策如此简单如此明确地程式化运作，给大众一猜就准，其效应对于我们的经济与产业究竟是好还是坏？

    有经济学流派(卢卡斯代表的理性预期派)证明，宏观政策的有效性和其大众可预期性恰成反比，能够给大众预期到的宏观政策多半是无效的。就这个视点来看，目前的央行货币政策很不高明！或许有人要说，美联储的货币政策不也是盯着通货膨胀率变化在相机抉择，因而不也是可以预期到的吗？这一点不假，实际上美联储自“后危机”以来所追求的宽松政策，原本就是想让投资者预期到的，借以刺激市场信心，增加市场流动性。但这这种政策实施的制度环境和中国时下的情形截然不同。虽然你可以按照美国通胀率甚至失业率预测联储加息还是降息，但你没法预测加息或降息的流动性创造效应数量大小。因为这种效应并非取决于央行一方意愿，而是由货币供求两个方面的力量较量决定的。无论供给一边的商业银行还是需求一边的私人投资者与消费者，都要权衡预期收益与成本风险的。如若各方预期悲观，再宽松的货币政策也难以产生足够的流动性。由此可以解释如下疑义：何以美联储连推“定向宽松”而市场流动性迄今依然略显不足？一个基本的原因在于自利的投资人找不到足够多的预期回报好的投资项目，多数消费者亦无力按揭消费。

    中国的情形则不然，上一轮刺激政策多半“唤醒”了计划经济时期盛行而为后来改革尤其是“入世”履约暂时“休眠”了的一种投资决策机制，进而实现了粗放式扩张与旧的决策机制的“对接”。这个机制的灵魂是政府主宰加层层审批，审批所围绕的核心是各种项目，核心的核心是各种重大项目。项目从论证到申请再到层层批准，主要取决于各级政府部门之间的“角力”，角力的实力多半以政府行政级别及其所依托的上级部门的行政级别为转移，而非市场力量。这方面多年形成的惯例是，项目一旦获批变为“够级别”的重大项目，各方便会全力去支持的，再牛的部门利益者也得配合，金融机构也得“给面子”，也得去支持的。计划经济反复证明，这种机制导致低效率资源配置。在目前各地各方都以“拼项目”为第一要义的情形下，央行那种简单化货币政策运作的流动性效应，几乎完全取决于信贷供应方的意愿，再多的增量信贷都难以满足政府推动的各种项目的投资需求。如果“降准”的增量信贷具有近乎完全的可以预测性，则央行政策略一松动，便给各地政府机构盯上，通过各种渠道将增量信贷导入各种项目。实际上，前两次“降准”产生的增量信贷，多半流入了各种政府与大企业主宰的项目，民企中小企业可贷资金并不多。而最近此次（2012年5月18日）“降准”所创造的4千多亿信贷余力，对于众多已经铺开摊子的政府大项目而言尚且远远不够，留给市场依赖型部门与企业的信贷至少就可想而知了。

    客观地来说，目前要改变已经给唤醒了的“准”计划决策机制几乎是不可能的。但这并非意味着央行货币政策难有作为。如果央行决策者是清醒的，同时具有资源配置的效率意识，就应尽快改变目前货币政策运作的套路。坚决舍弃盲目跟风的保增长意识，在货币政策中植入促转型理念。

    什么是促转型的理念？就是资源配置的效率优先理念？具体到货币政策，就是能够刺激市场力量配置信贷的政策理念。有此种理念基的货币政策，至少应有如下“行为表象”：促使商业银行吸纳的储蓄能够最大限度地转入实体经济系统，而不是人为地以“存准率”锁住；抑制低效率铺摊子式的投资。这样的政策虽然有待体制改革的深化，但就央行本身而言，目前可做并亟需做的，无疑是货币政策工具的转换。如何转换？具体而言，无疑是淡化并最终舍弃目前采行的没有弹性的政策工具，改用弹性较大工具。

    关于货币政策工具，经济理论与现实在两点上是清楚的：其一，货币政策三大工具中，存款准备金率是最没弹性的，因而其资源配置效率效应最差；其二，成熟市场经济体货币当局使用最多的是利率政策，其次是公开市场操作。一般市场经济体，即便使用没有弹性的工具，由于一个重要的制度安排，市场也会发生优胜劣汰的，这便是利率市场化制度安排。同样借助准备率增加或收缩信贷供给，但经过市场化决定的利率，信贷配置偏向不同。故此在美联储那里，这个工具多年搁置未用。美联储实际上只对商业银行交易储蓄(活期存款)设置了极低(多年不高于10%)的准备金要求，而对定期存款 (Time deposit) 全然没有要求！中国现时情形下，由于一个制度安排的缺陷，频繁利用存准率工具的加剧了信贷资源配置的低效率，这便是利率决定的非市场化。

    就中国现实来看，央行要在其货币政策中植入效率优先的理念，必须尽快淡化存款准备金工具而强化利率工具。作为这种转换的第一步，应在逐步降低存款准备金率的同时提升利率，同时增加利率调整频率，为利率市场化造势。

（2012-5-18日晨写于大连星海假日酒店）

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