评论

2016 年 10 月 21 日，10 年国债收于 2.645%，距离上一次突破 2.65%以下关口，已 经过去了 2 个月，距离大部分市场一致预期的 2.5%的底部，仅仅只有 14BP，距离更加乐 观的点位——2.0%，不到 64BP。零利率是长期趋势的观念，自从 2014 年以来的债券牛 市通道中，不断的强化与自我强化。最后一脚踏入这个市场的买盘，虽然心有余悸，但仍 期待着至少能有 10BP 的资本利得。与此同时，表外理财纳入 MPA 考核消息悄然流传， 始料未及的是，表外业务与金融监管，代替了增长与通胀两枚传统驱动债市的主要因子， 成为接下来两年最重要的，债市波动的源头。 这标志着去杠杆终于从纸面理论的讨论进入了监管实践与货币实践。

杠杆究竟多高算高，结构多差算差，从国际比较与经验的视角，很难得出适用于中国的合意杠杆率。全社会杠杆率是中国的 256%比较高，还是日本的 372%比较高？政府部 门杠杆率是我国的 46%比较高，还是德国的 70%比较高？居民杠杆率是我国的 48%比较 高，还是美国的 78%比较高？诚然，各国的金融结构、历史路径差异甚大，乃至于 GDP 核算与债务统计的口径都不可比，更遑论跨国比较。杠杆更类似于经济发展的内生的结果， 某些国家实现了好的去杠杆，某些国家实现了坏的去杠杆，究竟是经济衰退带来了杠杆率被动高企的无能为力，还是杠杆高企进一步引发了经济的长波衰退，我们认为都很难做出 有说服力的分解。所以去杠杆在中国，无疑是一场“杠杆主义的政策实验”。

杠杆率的研究都建立在 BIS 的国别非金融部门杠杆率数据库，所以无论是学术研究还 是商业研究，更多的是讨论实体分部门杠杆的位置、形态、成因、与对策，所以当 2015 年年底提出“三去一补一降”的时候，广大的金融从业人员与研究人员基于企业、政府、 居民三部门杠杆出发，认为去杠杆更多的是去地方政府杠杆与去国有企业杠杆，而非金融 部门，这也是为什么，在 2016 年中开始，决策层不断发声对于去杠杆进程缓慢的不满， 而债市利率仍在同业空转等因素的驱动下，连续向下突破。

所以从去杠杆演变为金融去杠杆，呈现紧缩的货币与紧缩的监管，并非是一种基于深厚理论的选择，而是阻力最小的政策实验。在我国的实际情况下，金融系统的改革较之实 体领域改革往往更加容易，所以实体的问题最终可能还需要金融系统率先发力与倒逼，所 以去杠杆最终落实到了阻力最小的金融去杠杆层面。在货币与监管层面体现了双紧的局 面，以中性偏紧的货币政策抬高金融体系负债成本，限制其扩表的能力；以偏紧的监管政 策督促表外业务回表，同业业务收缩，减少金融产品循环嵌套，限制其扩张的通道。

去杠杆启动于 2016 年 10 月，而上***业的去杠杆在 2016 年初便已开始。熬了接近 5 年的大宗商品熊市，诸多钢企、煤企能动用的资源消耗殆尽。所以最直观的杠杆问 题，便是国企羸弱的盈利与高企的债务，杠杆去化国企先行。负债端是债务的收缩与重组，资产端是产能的停建与清退。供给收缩带来了价格的上涨，修复了上游企业的利润表，为后续的资产负债表修复创造了前置条件；银行大幅压缩过剩产能行业信贷，债券市场对相 关发行人也一度十分恐慌，一些过剩产能企业流动性最终枯竭带来了违约，中铁物、东北特钢、渤海钢铁倒在了行业利润表修复的前夜。

2018 年，各种信用风险接踵而至，货币紧缩带来的信用紧缩，在今年反映的更加透彻。亿利、神雾、亿阳、中安消、凯迪等上市公司或持有上市公司的集团接连爆雷，一时 间市场对于民营企业再度诚惶诚恐。市场对于这些耳熟能详的发行人向来给予过一定的溢价，但是对于最终的实质违约与事件的进展，往往预期不够。一方面是已经违约的主体继续违约，如川煤、大连机床、丹东港、中城建、春和；另一方面是耳熟能详的“高收益” 主体，如神雾、华信、富贵鸟、亿阳、中安消、凯迪、盾安。更为突出的特点是，经过多 轮违约，即便是曾经的“神股”也陷入流动性危机，上市公司的再融资便利的光环已经彻底褪去。

银行的信仰：如果也遇到债务工具续发压力

市场当然认为，银行是不会出现系统性风险的，我们认为这是最终的结果而忽略了过程。如果存在某家银行监管指标不达标，叠加存单与二级资本债续发认购困难，民营股东 增资扩股心有余而力不足，会有可能产生短期的流动性问题。我们承认，正是再小的银行 也对区域系统性重要，所以在出现挤兑危机的情况下，地方与中央会动用各种手段来避免 事态进一步的恶化，战略投资者的增资扩股、接管，其他商行认购二级资本工具等。但是 如果依据上文农商行资产端与负债端的负面推演，此类农商的存单与二级资本工具一级发 行会存在续发压力，叠加诸多农商股东成分复杂，本来在今年就压力较大的民营企业，更 难有进一步增资扩股补充资本金的能力。

所以拆分我们的“去杠杆政策实验”，本质上是货币、监管、财政三重偏紧的政策组合：（1）偏紧的监管政策；（2）偏紧的货币政策；（3）偏紧的财政政策。不断加码的监管， 时常突破 10%的隔夜利率，融资平台的非标困局，民营企业集中兑付与再融资压力，中小 银行若有若现的风险，居民债务负担边际的陡生和社零消费的下滑。我们看到似乎风险并 未减少，反而一点一点暴露。与其说是去杠杆抽象的影响，倒不如说是有史以来最紧张的 政策组合的结果。

政策工具箱中，似乎只才刚刚开始动用货币，对于另外两支工具，尚未完全透支。展 望未来，若从三重紧缩均值回归，去杠杆工具的结构与节奏，将会发生变化。

回顾去杠杆的路径一次是：过剩产能行业去杠杆→同业、表外去杠杆→房地产企业去 杠杆→民营企业去杠杆→融资平台去杠杆；如果对应到财政、货币、监管三个维度：紧货币→紧监管→紧信用→紧财政。

辩证的看，恰到好处最重要，徒增一步则是风险。所以杠杆控制卓有成效的另一面， 是在持续 2 年的三重紧缩的政策下，各个经济主体风险的暗流涌动。所以从去杠杆到稳杠杆，未来的去杠杆会从总体去化到结构优化，解铃还需系铃人，我们认为会沿着货币→监管→财政→信用这条路线均值回归。目前正处于从货币到监管的过渡阶段，货币层面的边际宽松我们不再赘述，我们试图勾勒以下三个步骤：

（2）财政：信托融资的边际放松与银行中低等级配债需求的提振，是缓解融资平台 较为尴尬的融资环境的重要前提，所以顺序也在监管之后。地方政府一般债券与专项债券 融资加码，也需要银行体系流动性的边际放松。地方政府广义资金来源问题的解决，也是 基建是否能够回暖重要的前置条件。

我们判断，政策接下来的表述，很有可能会将重心强调为防风险、稳定内需、信用扩 张等等关键字，而弱化过去频率较高的杠杆与监管等问题。

回到去杠杆的传统三大结局：糟糕的通缩去杠杆、理想的适当通胀去杠杆、糟糕的通 胀去杠杆，我们在去杠杆的哪个阶段？结局又是如何呢？首先我们来回顾桥水三大传统的 去杠杆结局：

（2）“理想的适当通胀去杠杆”往往发生在去杠杆的第二阶段。货币的投放与创造成 为主角，中央银行提供流动性，政府来对各个经济主体进行资金的支持，有足够的新增的 货币来冲销债务减计对经济的负面冲击，名义经济增长回升。

从表象上看，我们有点类似传统的通缩去杠杆阶段。但区别在于，我们的通缩去杠杆 并非是经济乐观预期带来的债务扩张的“庞氏性”的兑现，而是政策操作的主动刺穿和释 放。我们其实相当于在杠杆周期尚未到顶的过程中，主动的通过三重紧缩的政策刺破泡沫与杠杆。所以我们目前看到的各经济主体的元风险，并非是内生恶化的一个宿命，而是政 策主动的结果。这也意味着，我们从去杠杆的第一阶段过渡到第二阶段，是会有更多可以 动用的工具来实现适当的通胀（抑或是广义通胀）来进行第二阶段的去杠杆。

本周操作大获全胜 操作成功率１００％ 其中  石大胜华 赣锋锂业 沧州大化 青松股份均大幅获利，青松股份更是隔夜躺拿１０％＋ 祝贺本周跟上操作的朋友们！！！